Elroy Dimson sul prezzo della storia

Perché la storia di mercato mente

Il primo punto di Dimson è che la storia dei mercati è utile solo se i lettori sanno quanta parte ne manca o è abbellita. Dice che il record standard è distorto da survivorship bias, da easy-data bias e da una copertura dei Paesi che favorisce in silenzio i luoghi con archivi ordinati e risultati discreti.

È estremamente difficile pensare al futuro senza sapere da dove si è venuti. Se non sai da dove è iniziato il viaggio, non puoi iniziare a pensare a dove finirai.

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Il più importante dei bias che abbiamo eliminato, ma ce ne sono anche altri.

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La storia di Triumph of the Optimists fu, nel suo racconto, una reazione contro un canone ristretto. I primi manuali facevano molto affidamento sui dati statunitensi, con un po’ di Gran Bretagna e Canada, come se la storia degli investimenti del mondo potesse essere dedotta dai Paesi che avevano pubblicato per primi numeri utilizzabili. Dimson e i suoi coautori iniziarono estendendo il record al Regno Unito, poi continuarono ad aggiungere Paesi man mano che altri ricercatori e operatori arrivavano con dati che avevano raccolto in silenzio per anni.

In sostanza, se avevi un manuale standard, vedevi alcune indicazioni sui rendimenti che potevi aspettarti, ma in realtà non c’era altra scelta che recitare ciò che era accaduto negli Stati Uniti.

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Abbiamo visto che stava salendo verso 10, 10 Paesi per i quali avevamo accumulato 100 anni, e abbiamo pensato che fossero un millennio di dati.

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Quell’espansione contava perché il record dall’aspetto più pulito era anche il più fuorviante. Dimson dice che il lavoro sull’indice britannico che avevano incontrato era partito dalle società già presenti nell’indice del Financial Times e poi era risalito all’indietro, il che significava che i nomi morti e dimenticati erano più facili da escludere che da recuperare. Il risultato, sostiene, era una storia di mercato costruita sui vincitori che erano sopravvissuti abbastanza a lungo da restare visibili.

Le azioni premiano la sorpresa, non la crescita

Il modo più pulito di fraintendere i mercati è confondere le fortune di un Paese con il guadagno di un azionista. Elroy Dimson sostiene che la crescita è spesso più visibile dopo che il mercato l’ha già prezzata, ed è per questo che alcuni dei luoghi e dei settori cresciuti più rapidamente non sono stati i migliori dove possedere azioni.

Se sai che in passato c’è stata molta crescita, tutti gli altri sanno che sarà già nel prezzo.

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I grandi beneficiari saranno i soci di capitale nelle joint venture o magari le persone che avviano una propria attività. La crescita economica può aiutare il Paese, ma i benefici vengono distribuiti.

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Dimson inquadra i mercati emergenti come il caso più evidente. Gli investitori li hanno a lungo considerati il futuro, dice, ma la storia lunga è piena di luoghi in cui guerre, rotture politiche o semplice delusione hanno cancellato guadagni che, col senno di poi, sembravano ovvi.

Se entri in un mercato emergente che ha fatto bene, arrivi troppo tardi.

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Ci sono state perdite molto sostanziali, ed è un avvertimento che non c’è alcuna garanzia, soprattutto se si extrapola dal passato, che la strategia d’investimento pagherà in futuro.

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La diversificazione conta ancora

La tesi di Dimson sulla diversificazione è pratica, non catechistica. I mercati possono sembrare profondamente diversificati sulla carta e lasciare comunque gli investitori esposti a una manciata di Paesi, settori o persino a poche grandi società che dominano l’indice. Questo rende più difficile difendere il vecchio conforto del mercato domestico, ma anche più difficile contrastarlo quando i mercati più noti sono cari e le soluzioni più economiche non sono più obscure.

Penso che sia stato molto importante. Nel corso degli anni stavano accadendo due cose: c’erano sempre più settori industriali e poi, se pensiamo a investire a livello globale, si potevano distribuire molto più efficacemente i rischi associati a Paesi specifici.

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Circa un quarto del mercato azionario globale è rappresentato da sole 10 società. Nove di queste 10 sono in un Paese, gli Stati Uniti, e una è a Taiwan.

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Ha anche sostenuto che parte del beneficio della diversificazione oggi è più facile da ottenere di quanto non fosse a metà del secolo scorso. I costi di negoziazione sono scesi, i mercati esteri sono più accessibili e i mercati quotati sono più profondi di una volta, il che significa che parte della vecchia penalità per andare all’estero si è ridotta. Eppure Dimson dice che la diffusione dell’investimento globale a basso costo crea una sua ambiguità: se tutti possono farlo a poco prezzo, il vantaggio complessivo può essere minore di quanto immagina un singolo investitore.

La performance nella lunga storia che abbiamo esaminato è stata aiutata dal fatto che negoziare fosse più economico. Quindi, anche se non ho numeri da condividere con voi, la mia sensazione è che, se guardassimo al totale dell’attrito dei costi, allora penso che il viaggio per me potrebbe ancora essere in corso.

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Investire a livello globale è molto, molto più economico. Ma lo fanno così tante persone che, nel complesso, tra tutti gli investitori, il beneficio potrebbe essere minore di quanto ci si aspetterebbe.

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I fattori sono più deboli di quanto pensino i fan

Quando Elroy Dimson passa ai fattori, il tono si sposta dalla storia generale alla meccanica di ciò che gli investitori comprano davvero. La sua linea è netta: size e value sono esistiti, ma non sono mai stati leggi di natura pulite e stabili, e nella pratica il momentum è spesso stata la forza più potente. La lezione più recente, sostiene, è che l’esposizione ai fattori può essere inserita nei portafogli attraverso prodotti più economici e meccanici, a volte senza che nessuno voglia davvero fare una scommessa.

Per investire nella size, compri small cap e speri che facciano meglio. E alla fine dell’anno puoi riformulare la tua strategia.

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Per il momentum, compri titoli che sono saliti in tendenza ed eviti o vendi allo scoperto quelli che sono scesi. In realtà non c’è alcun motivo per cui uno che è salito nel tempo debba continuare a farlo.

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Il punto di Dimson non è che size e value non abbiano mai funzionato. È che il loro potere apparente è stato diseguale tra le epoche, e che il vecchio premio delle small cap alla fine “è evaporato”, come dice lui, dopo un lungo periodo in cui sembrava insolitamente duraturo. Aggiunge anche un avvertimento pratico: quando una strategia dipende dall’acquisto di titoli costosi da negoziare o dal ribilanciamento verso ciò che è appena salito, i costi possono mangiare il vantaggio più in fretta di quanto suggerisca il premio fattoriale in prima battuta.

Penso che ora riconosciamo che sono in gioco dei fattori, ci sono attributi associati a una performance differenziale, che può essere buona o cattiva.

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Se riesci a controllare benissimo i costi, allora size e value scendono come fattori relativamente impopolari.

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Estende quello scetticismo anche ai portafogli apparentemente neutri. Nel suo racconto, enti benefici, fondi pensione e fondazioni finiscono spesso con inclinazioni involontarie verso value, rendimento o small cap a causa di regole di spesa, vincoli di mandato o semplice costruzione del portafoglio. Un indice equal-weighted, per esempio, non è una lavagna vuota; è una scommessa contro i vincitori recenti, e Dimson dice che un giornalista dovrebbe notare che chi vuole quell’esposizione potrebbe probabilmente comprarla in modo più economico e più consapevole altrove.

Un premio azionario più basso

La tesi di Dimson è che la ricompensa di lungo periodo del mercato per il rischio azionario sia più piccola di quanto molte istituzioni incorporino ancora nei loro piani. Sostiene che il numero sia più vicino al 3% che al 5%, e la cosa conta perché pochi punti percentuali possono determinare se un fondo pensione, una fondazione o una famiglia sta spendendo in base all’avanzo o sta rosicchiando silenziosamente il futuro.

L’entità del premio per il rischio azionario è molto importante. Viviamo con un 3% come premio azionario, gli importi che le azioni distribuiranno rispetto agli asset sicuri, ma il 4% è già molto fortunato, e in molti casi trovi endowment e altri investitori di lungo periodo che pensano che una spesa sostenibile possa arrivare al 5%.

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Penso che ci siano ancora molti investitori istituzionali negli USA che parlerebbero del 5%. Beh, penso che per arrivare a numeri del genere tu debba sostenere non solo di poter ottenere il premio azionario, ma anche di saper individuare gestori intelligenti che batteranno il resto del gruppo. E questo è strano.

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Il suo argomento non è che le azioni smettano di essere l’asset giusto. È che l’aritmetica è più severa del folclore. Dimson traccia una linea tra il rendimento atteso delle azioni e il premio rispetto agli asset sicuri, poi dice che la stima rilevante, in termini reali, dovrebbe essere scalata su ciò che obbligazioni e inflazione consegnano davvero.

Direi che in un orizzonte di 10 anni un rendimento reale plausibile delle obbligazioni potrebbe essere del 2%. E quindi se quel premio per il rischio è relativo alle obbligazioni, il premio azioni-obbligazioni del 3% darebbe luogo a un rendimento del 5% sopra l’inflazione.

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Se sei pessimista, devi comunque mettere i tuoi soldi da qualche parte. Quindi significa che non sei come l’ottimista investito nel mercato azionario: metterai i tuoi soldi in banca e, su un periodo abbastanza lungo, è probabile che così facendo perdi potere d’acquisto.

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Dimson riformula anche il problema dal lato del risparmiatore. Invece di chiedersi quanta ricchezza esista oggi, dice che gli investitori dovrebbero ragionare all’indietro rispetto alla spesa di cui avranno bisogno in seguito, usando rendite o un approccio tipo “lock box” per prezzare gli impegni futuri. Questa impostazione sposta la discussione dalle previsioni di mercato verso la duration, la flessibilità e per quanto tempo qualcuno può continuare a lavorare.