Elroy Dimson su storia, ritorni e ottimismo

Questo è il podcast Rational Reminder, un controllo di realtà settimanale sugli investimenti sensati e sul processo decisionale finanziario, condotto da due canadesi. A condurlo siamo io, Benjamin Felix, chief investment officer, e Braden Warwick, financial planning product architect di PWL Capital. Benvenuti all’episodio 48. È un episodio che, davvero, mi è piaciuto tantissimo. Mi è piaciuta molto la conversazione che abbiamo appena fatto, Braden, ed è un episodio che volevo fare da molto tempo, ma il professor Elroy Dimson è un uomo molto impegnato. Ero in un altro podcast nel Regno Unito, il Damian Talks Money podcast, e quella persona, Damian, aveva un rapporto con Elroy, così ha fatto da tramite e finalmente il contatto si è creato. Avremmo fatto questa puntata prima, se avessimo potuto. Questo è, credo, il senso del mio lungo preambolo. Sono davvero entusiasta di aver potuto parlare con Elroy Dimson. È professore di finanza e direttore della ricerca alla Cambridge Judge Business School e fellow del Gonville and Caius College Cambridge. È anche professore emerito di finanza alla London Business School.

Gli ascoltatori probabilmente conosceranno il suo nome. È Elroy Dimson, la D di DMS, il data set di cui abbiamo parlato molte volte perché lo usiamo moltissimo nella nostra ricerca in PWL. Abbiamo anche fatto un episodio, non ricordo il numero, ma qualche tempo fa, qualcosa come “lezioni da 100 anni di rendimenti azionari” o qualcosa del genere, in cui abbiamo passato in rassegna molti dei loro report passati. Loro pubblicano da moltissimi anni il Global Investment Returns Yearbook; ora è sponsorizzato da UBS, prima era sponsorizzato da Credit Suisse. È un libro incredibile che esce ogni anno e che dettaglia i rendimenti di azioni, obbligazioni e Treasury bill per un gran numero di paesi in tutto il mondo. Pubblicano anche degli indici, a cui noi di PWL siamo abbonati. Li acquistiamo ogni anno, compriamo una licenza per usarli. Nei loro yearbook, nel Global Investment Returns Yearbook, fanno anche, e lui lo menziona durante la conversazione, un paio di saggi in cui prendono un tema e usano i dati storici per analizzarlo. Per esempio: qual è la relazione storica tra la crescita economica in un paese e i suoi rendimenti azionari, oppure tra la crescita dell’industria e i rendimenti azionari? Hanno tantissimi di questi saggi, nel corso di moltissimi anni, ed è una miniera di analisi e informazioni straordinarie.

Hanno anche un libro famosissimo, Triumph of the Optimists, che abbiamo discusso anche noi. Quel libro è stato il culmine del loro lavoro di ricostruzione, con i dati storici, di indici per un gran numero di paesi diversi. Questo ha davvero, e ne abbiamo parlato anche durante la conversazione, cambiato la nostra conoscenza del premio per il rischio azionario, di quanto ci si dovrebbe aspettare dai rendimenti azionari rispetto a quelli obbligazionari, che prima del loro lavoro erano fortemente influenzati dal record storico degli Stati Uniti, che tutti sappiamo essere stato straordinario, eccezionale. L’estensione ai mercati internazionali ci ha quindi dato molte più informazioni su quale possa essere, ragionevolmente, il premio per il rischio azionario da aspettarsi in futuro, ed è stato fantastico. In ogni caso, siamo davvero fortunati e grati di aver potuto parlare con Elroy. Abbiamo parlato per circa 90 minuti. Braden, hai qualche commento? Che cosa ne pensi della conversazione?

Dal mio punto di vista, è stato davvero incredibile, da persona che usa da anni i dati DMS. Li uso continuamente. Sentire la storia delle origini, il motivo per cui ha deciso di raccogliere i dati e tutto quello che c’è stato dentro nel corso del tempo, li ha davvero portati alla vita per me, sentire il suo punto di vista su di essi. È stata una conversazione davvero fantastica. Un vero piacere parlare con Elroy. Ha esperienza accademica, ma ha anche fatto molto lavoro interessante nei comitati d’investimento, incluso con il fondo sovrano norvegese, che è, sapete, il più grande singolo investitore al mondo. Ha contribuito a costruire la loro intera struttura, le loro politiche di investimento e tutto quel genere di cose. Quindi non è solo un accademico, ha esperienza concreta nel تعاملare con le persone e ne parla durante la nostra conversazione, persone nei comitati e semplicemente come prendere decisioni di investimento reali. C’è dunque una straordinaria ricchezza di saggezza che deriva sia da tantissimo tempo con i dati e con l’analisi, sia da tantissimo tempo passato a lavorare con esseri umani reali che cercano di prendere decisioni di investimento basate sui dati e su altri input. Bene, penso che questa sia una buona introduzione per il professor Elroy Dimson. Passiamo alla nostra conversazione.

Elroy Dimson: Beh, grazie per avermi invitato. È un pomeriggio molto piacevole qui, ma chiunque stia ascoltando sarà sparso in tutto il mondo. Il tempo potrebbe essere diverso da dove vi trovate voi.

Benjamin Felix: Anche qui è una giornata molto bella. Quindi, bene. Molto rapidamente, sono davvero entusiasta di parlare con lei nel podcast. È qualcosa che ho voluto fare da otto anni, cioè da quando conduciamo il podcast, e lei è una persona che ho sempre voluto avere ospite. Sono davvero, davvero entusiasta che stiamo parlando con lei.

Elroy Dimson: Beh, spero che sia emozionante per tutti.

Benjamin Felix: Bene. Per cominciare, con la prima domanda: può parlarci del motivo per cui è importante studiare la storia dei mercati finanziari quando si pensa al futuro? È estremamente difficile pensare al futuro senza sapere da dove si viene. È una parte integrale di un viaggio. Se non sai dove è iniziato il viaggio, non puoi iniziare a pensare a dove finirà.

Benjamin Felix: Allora, com’è stato il processo di assemblare i dati per il suo libro del 2002, Triumph of the Optimists?

Elroy Dimson: È una storia interessante, perché quando Paul Marsh, Mike Stot e io abbiamo fatto tutti il dottorato alla London Business School, e nei primi anni della nostra vita accademica, i libri di testo facevano un uso molto pesante dei dati americani e di un po’ di dati britannici e di una piccolissima parte di dati canadesi. Ma, in sostanza, se avevi quello che allora era un libro di testo standard di brillian, che ora ha un paio di coautori in più, vedevi alcune indicazioni sui rendimenti che ci si poteva aspettare, ma in realtà non c’era altra scelta se non ripetere ciò che era accaduto negli Stati Uniti. C’era quindi una dipendenza molto forte dai dati di lungo periodo provenienti dalla University of Chicago. Paul Marsh e io avevamo fatto qualcosa sul lungo termine per il Regno Unito, e c’erano stati uno o due frammenti di ricerca britannica non molto soddisfacenti, ma era tutto lì, e persino il Canada non giocava davvero un ruolo.

Il libro Triumph of the Optimists, un libro straordinariamente costoso, è stato prodotto da noi, costruendo su qualcosa che avevamo già fatto in una pubblicazione privata. Ci sono ancora alcune persone in giro che hanno il Millennium Book originale e il Millennium Book 2. Ogni tanto spunta su eBay. Il vero inizio però è stato quando siamo entrati nel nuovo secolo e abbiamo avuto 25 anni di lavoro con questo progetto. È stato un viaggio incredibile.

La nostra base dati è principalmente un foglio di compilazione di dati. Posso tornare indietro nel tempo. Oggi abbiamo indici di alta qualità, quindi se si parte da un certo periodo, si può tornare indietro fino a dove c’è un buon indice delle plusvalenze con una serie dei redditi. Ma nessuno penserebbe di dirvi quale sia il rendimento dei Treasury bills escludendo il reddito, perché è un dollaro: il valore ogni anno è un dollaro, un dollaro, un dollaro. Per le azioni, invece, si accetta di fare a meno del reddito, ed è davvero strano. Noi volevamo dati che coprissero un periodo più lungo. Abbiamo presentato i nostri dati, e tra poco posso dirvi qualcosa dei nostri dati molto dettagliati. Ma una volta finito quel primo libro, l’interesse fu enorme. Lo presentavamo ovunque, ad accademici e professionisti, e ogni tanto eravamo in una grande sala e, al momento delle domande, qualcuno diceva: “Sai, ho raccolto dati così per il mio paese. Non mi era mai venuto in mente che qualcuno potesse essere interessato”. Così abbiamo raccolto materiale, e quando arrivammo ai primi 10 paesi avevamo accumulato alcune serie di rendimenti di lungo periodo, ma poi il numero è cresciuto rapidamente.

Usiamo dati che spesso erano stati assemblati da altri in decenni più recenti, commercialmente, e prima ancora da accademici che facevano questo lavoro. Sono stati gentili con noi e noi siamo stati gentili con loro. Creditiamo il loro lavoro in grande dettaglio e spesso siamo riusciti ad ampliarlo un po’. Per esempio, per il Sudafrica c’era qualcuno che aveva fatto uno studio simile ai famosi studi di lungo periodo di Ibbertson e Sinkfield, ma a partire dal 1940. Prima del 1940, però, le azioni sudafricane erano molto scambiate anche a Londra, quindi è stato possibile usare i dati per colmare quelli mancanti. In diversi casi abbiamo lavorato con persone di altri paesi per estendere la base dati e produrre una serie che partisse da una data comune. La mia data di inizio principale è il 1º gennaio 1900, e attinge ai contributi di decine di accademici e di decine di set di dati commerciali.

Quando lanciammo la nostra ricerca, facemmo alcuni commenti sul lavoro dei nostri predecessori, e questo illustrava davvero alcune delle sfide che si affrontano. All’inizio, riportammo sulla principale serie indice del Regno Unito, preparata da un predecessore di Barlay Global Investors, che voi conoscete, anche se hanno cambiato nome. Tutto era iniziato con una società di brokeraggio che, negli anni Cinquanta, aveva assunto alcuni economisti generici, perché allora non esistevano economisti finanziari, per produrre una storia di lungo periodo, e volevano qualcosa che rappresentasse il mercato azionario britannico. L’FT, il Financial Times Index, era nato nel 1935 e loro volevano andare oltre il 1935, a una data precedente. Volevano che la loro serie somigliasse alla serie FT standard. Quello che fecero fu riflettere i dati pre-1935 con riferimento alle società presenti nel Financial Times Index dopo il suo lancio. Così avevamo società del 1934, del 1933, del 1932. E andando indietro nel tempo, ciò che conteneva l’indice di Barlay’s Global Investors, o l’indice di Bar’s Capital, era un insieme di società che avevano fatto abbastanza bene da diventare grandi, escludendo le società che erano morte. Quell’indice fu sostituito qualche tempo dopo l’uscita del nostro lavoro, ma a quel tempo stavamo sostituendo un indice inadeguato con uno adeguato. È tutta storia antica, e direi che Lost può conviverci. Se vuole che riformuli qualcosa, me lo dirà.

Ciò che conta è come fai i calcoli. Se un mercato perde parte dei suoi asset, per esempio l’Austria ha perso gli asset ungheresi, ma il mercato austriaco è continuato, bisogna assicurarsi di usare l’indice giusto e di riflettere ciò che è andato storto. Se guardiamo l’indice mondiale, dobbiamo includere le azioni russe o cinesi diventate prive di valore, esattamente come succede con un indice convenzionale di un singolo paese. Si includono quelle società che sono diventate prive di valore, e fanno parte del calcolo dell’indice. Lo stesso vale per la serie globale.

Le back histories sono difficili. Se guardi ai primi tentativi di ricostruire serie storiche, di solito fatti da economisti aziendali generali o da storici dell’economia, erano forse meno critici sui dati che usavano. Oggi la storia finanziaria è una cosa enorme e le persone sono molto più consapevoli dei pericoli di trovare modi per perdere dati e, senza volerlo, ottenere risultati fuorvianti nella storia dell’indice.

Torniamo al libro di cui stavamo parlando, lo chiamiamo Triumph of the Optimists. L’abbiamo chiamato così perché avevamo un secolo di dati. Se guardavi all’inizio del 1900 e chiedevi chi investiva in attività finanziarie, ci sarebbe stato un piccolo numero di ottimisti che pensava che le società commerciali e industriali avrebbero fatto bene, e un gruppo molto più grande di persone caute. Se guardi le fondazioni statunitensi 100 anni prima, le avresti trovate piene di obbligazioni.

Il XX secolo è stato uno in cui gli ottimisti, cioè le persone che compravano azioni ordinarie, hanno fatto bene. Questo significa anche che ora puoi considerare questi dati come un campione, perché abbiamo inserito nel mercato i dati dell’ultimo secolo completo, il XX secolo. Ora abbiamo un quarto di secolo fuori campione, andando avanti con il rolling forward, ed è andato abbastanza bene, ma non bene quanto il XX secolo. Possiamo anche tornare indietro nel tempo, e alcuni hanno cercato prove che precedono il 1900. Ci sono articoli di vari individui. Il Financial Analyst Journal è diventato un luogo popolare per parlare di queste questioni storiche. Ed è chiaro che, se parti dal 1900 e vai indietro nel tempo, la performance delle azioni non era poi così buona neppure allora.

I nostri dati hanno cambiato il modo in cui le persone pensano al premio per l’investimento rischioso, all’equity risk premium. E continua a cambiare, perché oggi le persone dicono: era stato un buon secolo, ma prima non era andata così bene. Tornare indietro nel tempo è difficile. L’abbiamo fatto usando i dati britannici, che arrivano più indietro. I tentativi di fare gli stessi confronti per gli Stati Uniti sono più difficili, perché se vuoi coprire gli anni 1800 non trovi una storia per i titoli di Stato. Non c’erano titoli di Stato, e dovresti accontentarti di obbligazioni societarie o titoli statali. Quindi interpretare la storia diventa più difficile quanto più indietro vai, e richiede sempre più attenzione.

Nel 1900 gli ottimisti hanno finito per trionfare, come suggerisce il titolo del tuo libro. Pensi che, e ti faccio questa domanda pensando a come oggi le persone si sentono sullo stato del mondo, pensi che nel 1900 la gente credesse che i rendimenti azionari sarebbero stati positivi come lo sono stati in seguito? No, penso che abbiano avuto una piacevole sorpresa. È stato davvero nella seconda metà del XX secolo. La gente avrebbe probabilmente extrapolato dalla propria esperienza precedente e dai primi anni del XX secolo. Avrebbero extrapolato da un mondo in cui le aziende facevano affari, generavano reddito, e il reddito veniva distribuito come dividendi, quindi praticamente tutto era guidato dal reddito.

Poi siamo entrati nel vero XX secolo, e a quel punto le persone stavano facendo plusvalenze. In parte le facevano perché le aspettative per il futuro sembravano rosee, e ciò che si otteneva investendo in azioni ordinarie era più dei dividendi distribuiti, ma si avevano anche rivalutazioni. Questa è sicuramente una cosa di cui parli e che scrivi nella tua attività. Assolutamente, emerge continuamente, soprattutto oggi, dove il mercato azionario statunitense ha chiaramente avuto molta apprezzamento di capitale su aspettative presumibilmente molto, molto rosee per il futuro.

Il ruolo degli Stati Uniti in tutto questo è molto delicato. Un’altra forma di survivorship bias nel mercato azionario globale è che, anche se l’America era uno di diversi grandi mercati nel 1900, abbastanza rapidamente è diventata la più grande al mondo e lo è rimasta, con l’eccezione di un brevissimo periodo in cui il mercato azionario giapponese era più grande di qualsiasi altro mercato. Gli Stati Uniti hanno avuto questa storia straordinaria, e le persone psicologicamente inclini a guardare agli Stati Uniti spesso dicevano che pensavano che ciò potesse solo continuare. La nostra aspettativa era che, dopo 100 anni molto buoni per gli Stati Uniti, non ci si potesse aspettare che continuasse. Paul, Mike e io ci siamo sbagliati. È continuato, fino a circa un anno e mezzo fa.

Anch’io vado dicendo la stessa cosa da molto tempo, con valutazioni statunitensi così alte. Dicevo semplicemente che il rendimento atteso del mercato USA doveva essere più basso, dato il livello delle valutazioni. Ma, come hai detto, fino a poco tempo fa i rendimenti hanno continuato a essere più alti di quanto le aspettative avrebbero suggerito. E una volta che hai un mercato che rappresenta più di tutti gli altri messi insieme, non riesci a immaginare nient’altro che sia altrettanto grande. Sì.

All’inizio della serie storica, nel 1900, puoi descrivere com’era allora la composizione dei pesi dei paesi e poi come si è evoluta nel tempo fino a dove siamo oggi? Il mercato più grande al mondo per capitalizzazione nel 1900 era la Gran Bretagna. C’erano anche altri mercati grandi, la Germania, la Francia e così via. Cosa riflettevano quelle valutazioni di borsa? In parte la crescente rete di comunicazioni, le comunicazioni fisiche nei diversi paesi.

La maggior parte delle azioni ordinarie statunitensi, e la maggior parte delle azioni ordinarie britanniche per valore, erano titoli ferroviari. In precedenza avevamo avuto una frenesia dei canali. I canali andavano davvero bene. Poi si sono ritrovati, non si può dire sotto l’acqua, ma comunque in difficoltà. Nel giro di pochi decenni erano arrivate le ferrovie e, anche se i canali erano molto efficienti rispetto al pessimo trasporto terrestre trainato da un cavallo e un carro, succedeva la stessa cosa: i treni erano molto migliori che viaggiare sui canali. I treni erano molto importanti. Non credo che a quel tempo fosse ovvio, una volta iniziato il boom ferroviario, che...

C’erano alternative come il trasporto su camion o su strada. C’erano anche alternative come il volo. Ma, nonostante questo, le ferrovie hanno avuto un periodo più lungo di successo. Alla fine, se si fosse rimasti investiti, le ferrovie hanno fatto molto bene, anche se hanno attraversato periodi molto, molto difficili a metà del XX secolo. Hai i dati in uno degli annuari, confrontando la performance delle azioni ferroviarie, da 1900 a, non ricordo bene la cronologia, ma erano azioni ferroviarie.

Stai andando bene. Lasciami dare l’immagine verbale di un grafico che si potrebbe mettere, per chi vuole guardare il video. Guardiamo le azioni ferroviarie dal 1900 in avanti e poi, non appena esiste un settore industriale o il trasporto su strada, che non è disponibile così presto come il 1900, prendiamo quell’indice settoriale e lo facciamo partire allo stesso livello, alla data di inizio, come le ferrovie. Facciamo la stessa cosa quando c’è un settore quotato in borsa per il volo, per gli aerei famosi. Così possiamo avere una serie di serie diverse, e quello che si vede è che le ferrovie hanno fatto molto meglio delle alternative, anche se oggi nessuno penserebbe alle azioni ferroviarie come a un titolo di crescita in alcun senso.

Sì, è proprio questo che mostrate nell’annuario: la capitalizzazione di mercato delle azioni ferroviarie è passata dall’essere enorme all’essere minuscola, ma i rendimenti hanno superato quelli di tutti gli altri settori e del mercato nel suo complesso. È roba che lascia senza parole. Io, sì, adoro quel grafico.

È divertente. E così aggiorniamo periodicamente quel lavoro. Di solito, quando scriviamo questi libri, produciamo uno o due saggi su temi particolari. Alcuni di quelli li hai ottenuti perché finiscono su internet. Ma portiamo dentro anche i pezzi di ricerca che durano nel tempo. E quindi il libro adesso è questo il aspetto dell’ultimo libro. Pesa quasi un chilo. Quindi, quando la gente chiede che venga spedito per posta, lo rimandiamo indietro, perché è troppo pesante per la posta ordinaria. E crescerà sempre di più, con sempre più argomenti. Non avevamo mai capito che, con questa storia di lungo periodo, potevamo semplicemente chiedere alla storia qual era l’equity risk premium, e invece potevamo guardare a tutta una serie di altre domande nel tempo. È la ricchezza di quei dati. Sono dati che vi concediamo in licenza anche per le vostre ricerche. E possono rispondere a una grande varietà di domande diverse, che siate concentrati su istruzione, mercati emergenti o, a volte, su investimenti più esoterici, metalli preziosi, opere d’arte e così via.

Sì. Quindi, l’analisi sulle ferrovie ha tenuto nel tempo da quando l’hai fatta per la prima volta? Sì, la storia è rimasta la stessa. Sai, quando vedi questi grafici di diverse classi di attività o indici che salgono nel tempo, abbiamo un asse orizzontale che è più o meno fatto di anni e un asse verticale che è un valore. Ma quell’asse verticale è sempre tracciato in forma logaritmica. Quindi, se sali di un’unità sull’asse verticale di una pagina e supponiamo che in quel pollice logaritmico sulla pagina i valori aumentino di 10 volte, allora il pollice successivo sul foglio sarà il 10 che diventa 10 volte più grande, cioè 100 volte, e così via. Quindi, quando vedi una serie e mi chiedi di una serie particolare e vedi che una sta vincendo di molto rispetto alle altre, ce ne vuole parecchio per mandarla in fondo alla coda.

Giusto. Velocemente sui mercati emergenti, e in realtà è un po’ collegato alla prossima domanda che voglio farti, ma avevi un altro grafico in uno degli annuari che confrontava i rendimenti dei mercati sviluppati con quelli dei mercati emergenti. E il fatto che i mercati emergenti abbiano sottoperformato, per me, la prima volta che ho letto l’analisi è stato semplicemente sconvolgente. Se hai qualcosa da dire, lo chiedo. Quindi il motivo per cui penso sia collegato a questa domanda è che i mercati emergenti tendono ad avere una forte crescita economica. Puoi parlare della relazione storica tra la crescita economica di un paese e i suoi rendimenti azionari?

Assolutamente. Se sapessi in anticipo che un paese sta per andare giù, se avessi una sfera di cristallo e potessi prevedere queste cose con precisione, quello sarebbe un buon caso per comprare le azioni. Ma purtroppo non abbiamo una sfera di cristallo affidabile. Di solito estrapoliamo dal passato. E così, quando abbiamo iniziato a guardare i mercati emergenti e a confrontarli con i mercati sviluppati, c’era un’ondata di interesse nei mercati emergenti come futuro, come opportunità di crescita. Non discutiamo davvero di questo. La domanda è se, come azionista, ne beneficerai, e come azionista, titolare di azioni, investitore, se sai che c’è stata molta crescita in passato, tutti gli altri lo sanno e quindi sarà già nel prezzo. Perciò pagherai di più per un’opportunità di crescita, e così le persone che entrano in un mercato emergente che ha fatto bene arrivano troppo tardi. Quindi il record di lungo periodo dei mercati emergenti è sorprendentemente deludente. Sono rimasti indietro. Quali sono state le grandi delusioni? Se perdi una guerra mondiale, questo può cancellare una grande quantità di valore dalla tua borsa. Per esempio, la storia del Giappone è una storia in cui una quantità enorme di valore finanziario è scomparsa durante la Seconda guerra mondiale.

In genere, la maggior parte degli investitori perde il coraggio. Può piacere loro quella storia, ma devono restarci fedeli per molto tempo, e per la maggior parte va oltre la loro pazienza.

È molto interessante. Abbiamo già parlato delle ferrovie, ma più in generale, qual è la relazione storica tra crescita industriale e rendimenti azionari?

È una storia simile a quella di cui parlavo prima: se hai buone condizioni economiche in un paese e lo sai in anticipo, è una buona idea. Lo stesso vale per un settore. Ma storicamente, e metto una cautela su questo tra un momento, se compravi settori economici, economici nel senso di, per esempio, con un price-book aggregato basso o con un dividendo alto rispetto al prezzo, storicamente comprare mercati economici o settori economici ha sovraperformato un po'. Ma abbiamo appena attraversato un periodo in cui questa strategia è stata difficile da sostenere.

Quindi, se ti sei convinto che comprare settori economici e evitare, o persino andare short su quelli costosi, fosse la strada giusta, non è qualcosa che avrebbe fatto molto bene al tuo business. No, decisamente un periodo difficile. Noi abbiamo un po’ di inclinazione value nei nostri portafogli, e negli ultimi, non so, 10 anni o giù di lì non è andata bene come una growth tilt, anche se recentemente è andata un po’ meglio. Abbiamo perso, perso. Sì, sì. In pochi anni.

Quindi l’evidenza sulla crescita economica dei paesi e sulla crescita economica dei settori rispetto ai rendimenti azionari sembra solo un po’ rumorosa. Cioè, forse c’è perfino una relazione negativa, ma sembra tutto davvero confuso. Perché? Perché la crescita economica non si traduce in rendimenti azionari più alti?

Sì, perché la crescita economica beneficia tutti i tipi di persone. Se pensi a chi comprava Cina, per esempio, c’erano persone che, un paio di decenni fa, vedevano chiaramente che la Cina sarebbe andata bene. Ma questo non significa necessariamente guadagnare comprando azioni quotate. Quelle azioni quotate avranno già un prezzo che riflette ciò che sta accadendo.

I grandi beneficiari saranno i partner di capitale nelle joint venture, oppure forse le persone che avviano una propria impresa. Quindi la crescita economica può aiutare il paese, molti dei settori vincolati e così via, e i benefici si distribuiscono. In una certa misura tutti possono beneficiare, tranne quelli che vanno nel mercato azionario, dove i prezzi rifletteranno già il consenso su ciò che riserva il futuro, giusto? Sì, è molto interessante. Ha molto senso.

Che impatto ha avuto la diversificazione globale su rischio e rendimenti di lungo periodo?

Penso che sia stata molto importante. Ancora una volta, se torni molto indietro nel tempo, quasi ogni paese aveva un piccolo numero di settori importanti. Alcuni avevano un numero molto piccolo di titoli importanti. Era quindi difficile costruire un portafoglio ampio.

Con gli anni sono successe due cose. Una è che c’erano sempre più settori industriali. Se guardavi dentro un grande mercato come gli Stati Uniti, c’era molta più opportunità di creare un portafoglio diversificato, perché imprese che prima erano private erano diventate quotate. E se pensiamo all’investimento globale, potevi distribuire i rischi associati a paesi particolari, o alle risorse che quei paesi avevano, e diversificarli molto più efficacemente.

C’è quindi molto rischio che potresti aver pensato fosse intrinseco all’investire, e invece si è rivelato in larga parte diversificabile. Puoi distribuire il tuo denaro in un modo che elimina molti elementi di rischio che a metà del secolo scorso non avresti riconosciuto come diversificabili. La diversificazione è stata importante, e lo è stata mentre cresceva la varietà delle opportunità d’investimento.

Alcuni direbbero che oggi, a causa delle società più grandi, c’è un po’ meno opportunità di diversificare. Circa un quarto del mercato azionario globale è rappresentato da sole 10 società. Di quelle 10, nove sono in un solo paese, gli Stati Uniti, e una è a Taiwan. Quindi, in sostanza, vorresti diversificare, ma alcuni tipi di diversificazione sono un po’ più difficili.

Però devi essere coraggioso nel modo in cui descrivevo prima. Se stai per ridurre l’esposizione a quelle società, non sappiamo davvero se siamo nel mezzo di uno slancio al rialzo o se quei titoli sono diventati così costosi da crollare. Non sappiamo se siamo nei primi anni 2000, di fronte al crollo delle società tecnologiche di quell’epoca, oppure nel mezzo di una continua ascesa delle società tecnologiche.

Per esempio, nei tuoi dati possiamo vedere che storicamente c’è stato un beneficio quantitativo di diversificazione per le azioni globali. Ho preso questa domanda leggendo, non ricordo quale, ma uno dei vostri yearbook. Che effetto possono avere frizioni come i mercati esteri meno accessibili agli investitori storicamente rispetto a oggi sui benefici quantitativi di diversificazione che vediamo nei dati?

I costi di verifica possono compromettere la performance. E la performance lungo la lunga storia che abbiamo esaminato è stata aiutata dal fatto che il trading era più economico. Il costo di attrito è diventato qualcosa di cui la gente parlava. Anche se più bassi sono i costi, più le persone sono disposte a fare trading.

Anche se non ho numeri da condividere con te, la mia impressione è che, se guardassimo il totale del costo di attrito, cioè quanto costa fare una transazione e con quale frequenza queste avvengono tra gli investitori nel loro complesso, allora credo che il quadro per me sia ancora aperto. È molto, molto più economico investire a livello globale.

Eppure così tante persone lo stanno facendo che, in aggregato, tra tutti gli investitori, il beneficio potrebbe essere minore di quanto ti saresti aspettato.

Gli stock americani sottoperformano. Questo significa anche che, se europei o asiatici si fossero spostati dai loro mercati domestici e avessero comprato di più negli Stati Uniti, avrebbero comprato di più. Il rendimento medio sperimentato da tutti loro, nel complesso, deve essere zero. Non si possono creare rendimenti dal nulla. Perciò il ruolo della diversificazione internazionale è la riduzione del rischio, e su questo si può quasi fare una promessa.

Perché pensi che gli investitori continuino a mostrare un bias domestico, quando i benefici della diversificazione internazionale che hai appena descritto sono così ben noti? Noi abbiamo un bias domestico nei nostri portafogli. Ponderiamo più del market cap del mercato canadese. Abbiamo circa un terzo dei portafogli in azioni canadesi, e abbiamo ragioni per farlo, di cui possiamo parlare se vuoi. Il nostro bias domestico, che pensiamo sia ragionevole, è molto più contenuto di quello di un investitore canadese tipico, che potrebbe avere il 60% del portafoglio in azioni canadesi. Perché gli investitori continuano a mostrare bias domestico?

Una parte può ovviamente non essere razionale, semplicemente calore umano. Ma possono esserci anche altre caratteristiche. La mia risposta è in parte colorata dal punto di vista di un investitore istituzionale. Lavoro per una delle università più ricche d’Europa, Cambridge. Quando Cambridge assume persone, ha un mix di stipendi pagati al tasso locale, e destinati a restare tali, e altri per i quali il tasso è essenzialmente determinato a livello globale. La decisione su quanta esposizione si vuole avere verso mercati esteri rispetto ai mercati locali è qualcosa per cui non esiste una regola valida per tutti. Penso che ci siano circostanze individuali che rifiniscono ciò che si dovrebbe fare.

Capisco il bias di chi ha una forte componente obbligazionaria. Penso che il caso sia più convincente, così come la possibilità di diversificare fuori dal proprio mercato obbligazionario domestico verso mercati obbligazionari esteri, perché significa prendere posizione su come cambieranno i tassi di cambio. Sono favorevole alla diversificazione in qualunque forma arrivi, ma capisco che per gli investitori in fixed income sia un po’ più importante, perché si può coprire più efficacemente. Quando si tratta di mercato azionario, ho ancora una certa simpatia per chi vuole restare a casa, ma penso che le proporzioni che descrivi non siano abbastanza alte.

Penso a quando ero più coinvolto nel Norwegian Sovereign Fund. Per circa un decennio ho presieduto il strategy council per la Norvegia. All’inizio, quando lavoravo con i norvegesi, avevano una forte inclinazione nordica perché compravano e vendevano beni e servizi in Scandinavia e nelle vicinanze. Col tempo capirono che, se compravano qualcosa proveniente dalla Scandinavia, per esempio da un negozio IKEA, non erano davvero troppo esposti alla corona svedese. Naturalmente, parte di ciò sarebbe stata prodotta in Cina. E se guardavi ancora più a fondo, la Cina era piuttosto fortemente collegata al dollaro statunitense. Ci fu una graduale consapevolezza che un forte tilt geografico non è nell’interesse del popolo norvegese, se competente di essere ben diversificato a livello globale. Direi la stessa cosa per il Canada, ma ci sono queste questioni geopolitiche che oggi vengono affrontate. Quanto vuoi essere autosufficiente all’interno di un particolare Paese? Il mondo è così complesso adesso che probabilmente potresti fare un’altra sessione come questa concentrata sul rischio geopolitico e avresti moltissimi ascoltatori.

Una delle cose che abbiamo discusso con Gian FMA in questo podcast anni fa è che ci sono argomenti di efficienza fiscale, efficienza dei costi e valuta locale a favore del bias domestico, e io penso che vadano bene. Ma FMA ha sollevato un rischio più geopolitico, quello di espropriazione, nell’investire in azioni estere, a cui non avevo proprio pensato prima. Però, quando me lo ha descritto, mi ha dato un’altra ragione per un po’ di bias domestico.

All’inizio della mia carriera, quando la copertura del rischio di cambio era ancora agli inizi, ci concentravamo sui back-to-back loans. In altre parole, invece di assumere esposizione creando una sussidiaria in un altro Paese, un’impresa prendeva in prestito in quel Paese e poi investiva il denaro. Era esattamente per questo tipo di ragioni che potevi finire con l’espropriazione di asset che pensavi di avere. La famiglia di mia moglie viene dalla Germania. Erano rifugiati allo scoppio della Seconda guerra mondiale. Mia suocera, ormai defunta, ricordava che i primi risparmi che avevano li portarono in Svizzera. Misero una piccola somma in banca e lei annotò un numero di conto. Negli ultimi anni di vita, la madre di mia moglie era determinata a recuperare quei risparmi, e quindi erano stati depositati lì. Erano soldi da tenere in caso dovessero scappare di nuovo. Andammo di banca in banca, ma nessuna riconosceva il conto; era stato involontariamente espropriato. Andammo dal banking ombudsman in Svizzera e, diversi anni dopo, lui scrisse che avevano identificato quel deposito e che non c’era spiegazione su che cosa fosse successo, né su come fossero finiti quei soldi. Ma quel denaro, che la giovane coppia fuggita dalla Germania alla fine degli anni Trenta aveva messo via, fu finalmente disponibile molto più di mezzo secolo dopo. Questo rischio di espropriazione è reale, banale, ed è uno che in famiglia abbiamo visto.

È sorprendentemente basso. È quindi un peso per gli investitori attivi competere con questo, ed è davvero difficile. Abbiamo menzionato Dimensional brevemente. Hai guardato dati storici di lungo periodo, persino più di quelli che Dimensional avrebbe avuto quando ha iniziato la sua attività. Puoi parlare di quanto siano stati diffusi gli effetti di size e value nei dati storici in tutto il mondo?

È curioso che, quando Dimensional era piuttosto giovane nel mercato di Londra, ci abbiano sostenuto nel raccogliere dati su value e size. Molti dati prima non esistevano, così ho coordinato diversi studenti di dottorato per farlo. Il lavoro fu svolto in gran parte da dottorandi del primo, secondo e terzo anno, che raccoglievano i dati manualmente, coordinati da un dottorando di anno zero. Potresti chiedere: che cos’è un dottorando di anno zero? È qualcuno a cui abbiamo dato un posto nel programma di dottorato. Sembrava semplicemente molto organizzato. Era un uomo che in seguito divenne editor del *Journal of Finance*. Quindi era un mio dottorando.

Alla fine raccogliemmo i dati e pubblicammo tutto sul *Financial Analysts Journal*. Probabilmente avrebbe potuto essere pubblicato in un posto migliore, ma avevamo fretta di farlo uscire. Fu il primo tentativo, in un periodo in cui credo che nei primi anni Dimensional fosse molto più interessata agli effetti fattoriali negli Stati Uniti, e l’idea di pensarli globalmente doveva ancora arrivare. Quello è l’articolo su value e growth nel Regno Unito, complementare ad altri lavori.

Abbiamo guardato le performance con quei grafici a scacchiera, molto popolari nel mondo dei hedge fund, ma le osserviamo anche anno per anno, vedendo ogni anno qual era la performance migliore, intermedia e peggiore per i diversi fattori. E lo facciamo anche decennio per decennio, perché abbiamo dati che risalgono molto indietro. Alcuni vanno persino più indietro del materiale di Fama e French, che Dimensional rende così gentilmente disponibile ai ricercatori.

Il fattore di value è stato l’anomalia principale. Ha smesso di esserlo, value è diventato un’anomalia primaria nella performance di mercato, ma tutto questo è in parte svanito. Negli ultimi pochi anni c’è stata molta oscillazione, e value è stato lasciato indietro parecchio. La cosa più notevole è il momentum, e ciò che colpisce del momentum è il grande contrasto tra momentum investing e l’investimento in size e value. Per l’investimento in size, compri small cap e speri che sovraperformino. Alla fine di un anno puoi riformulare la strategia. E, se sei molto fortunato, la tua strategia sarà stata alterata perché alcune di quelle piccole società non saranno più piccole. Ma, in sostanza, sei abbastanza condannato: compri società piccole e resteranno abbastanza piccole. Compri società di value e resteranno abbastanza value.

Con il momentum non puoi farlo, perché con il momentum compri titoli che sono saliti di prezzo e eviti, o vendi allo scoperto, quelli che sono scesi. In realtà non c’è alcun motivo per cui un titolo che è salito nel tempo debba continuare a farlo. La galassia esploderebbe, voglio dire, con questo non può, non può succedere. È quindi una strategia a costo elevato, e credo che size e value siano stati sopravanzati dai rendimenti del momentum, ma è una strategia costosa e quindi, se la controlli molto bene, size e value vengono spinte in basso come fattori relativamente impopolari.

Per molto tempo, dopo che Paul Marsh e io creammo il primo indice small cap nel Regno Unito, che rispecchiava ciò che Rolf Banz aveva fatto negli Stati Uniti mentre Dimensional si stava formando, la straordinaria performance delle small cap continuò per un periodo molto lungo, fino a circa i due terzi del cammino degli anni Ottanta. Poi tutto svanì. È un fatto, e credo che oggi riconosciamo che esistono fattori di primo piano. Ci sono attributi associati a performance differenziali, che possono essere buoni o cattivi, e attributi che possono essere associati a un premio perché ti espongono a caratteristiche dei titoli a cui le persone non vogliono essere esposte, rendendo quindi quei titoli più economici.

Penso che i premi di size e value vadano ancora seguiti oggi. Se guardi i portafogli attivi istituzionali, spesso trovi inclinazioni fattoriali involontarie. Per esempio, alcune charity sono vincolate a spendere il reddito. Questo significa che corrono il rischio di influenzare il loro asset manager a comprare titoli ad alto rendimento da dividendo. Se sei consapevole di questi effetti fattoriali, puoi scoprire che, nel mio esempio, un fund manager compra troppi titoli ad alto yield perché è l’unico modo in cui la charity può accedere davvero al denaro che sta generando.

Ci sono altre situazioni simili: le persone, dopo che le small cap hanno fatto bene, vogliono comprare small cap, ma se lo fanno tramite un veicolo pooled, un mutual fund o un ETF, le small cap sono costose da negoziare, e quindi quelle strategie possono essere costose. Perciò devi capire alcune di queste influenze subconscie sul modo in cui viene costruito il portafoglio, e io direi che anche un gestore attivo che non è particolarmente persuaso dal tuo interesse per la gestione passiva o per i fattori dovrebbe comunque guardare questi attributi.

Sì, interessante. Questo mi ricorda che Mark Carhart e Fama e French hanno entrambi scritto articoli che guardano alla performance dei fondi comuni attivi attraverso la lente delle esposizioni fattoriali. È questo il tipo di ragionamento a cui ti riferisci? Sì, anche se quello di cui parlo è soprattutto dei gestori attivi tradizionali, che finiscono accidentalmente con tilt fattoriali.

Giusto. E quei tilt fattoriali sono essenzialmente scommesse fatte dal proprietario, o attraverso il portafoglio, che in realtà non intendeva fare. Stava facendo qualcosa che pensava fosse più innocuo e più orientato all’obiettivo. Sono stato in molti comitati di investimento per fondi pensione ed endowment, e l’ho visto molte volte.

Interessante. Avevo una chiamata con un giornalista più presto che voleva parlare di fondi indicizzati equal weight, e una delle cose che gli ho spiegato è che stai inserendo esposizioni fattoriali significative scegliendo le equal weights, ma è una inclinazione un po’ ingenua. Gli ho detto che, se qualcuno vuole quelle esposizioni fattoriali, probabilmente c’è un modo meno costoso e più efficiente per ottenerle.

Sì. Voglio dire, i giornalisti dovrebbero sapere che, se è una buona idea, sarebbe stata una buona idea due, quattro o sei anni fa. Dovresti sapere che ogni volta che una delle *Magnificent Seven* va bene, ridurresti la tua esposizione. Alla fine di un decennio, ti sentiresti molto più povero.

La dimensione del premio al rischio azionario è molto importante. Se volessi costruire un edificio moderno, avresti pilastri d’acciaio che lo sostengono. Ma se volessi farlo in modo tale che il rapporto tra il diametro di quei pilastri che sostengono un grattacielo fosse, se il rapporto tra la circonferenza e il diametro dovesse essere qualcosa di diverso da 3,14, 59, 635, eccetera, non potresti farlo. E quindi abbiamo in investimento un numero che è importante quanto il premio al rischio azionario.

Ci viene detto che, mentre sappiamo qual è il valore di pi, non abbiamo una vera idea di quale sia il premio azionario. E la cosa è ancora peggiore, perché ci sono molte stime diverse che emergono. Sembrano variare molto nel tempo. Le consideriamo attributi di lungo periodo, ma ci sono consulenti sell-side che cambiano continuamente le loro vite, e hanno poche opportunità di fare il loro lavoro se il premio azionario non cambia mai. Quindi vediamo un’enorme quantità di calcoli nel mondo accademico. Questa è la fonte della discussione da 20 anni.

Si è cominciato con Goyel e Welsh, Welsh basato negli Stati Uniti, Goyel oggi in Svizzera, credo. Hanno guardato a cosa succedeva se non sbirciavi nel futuro, ma sceglievi man mano, attraversando il tempo, di fare un investimento sulla base di informazioni che a una certa data avevi, tratte dal passato. Il premio azionario che ottieni se usi dati di lungo periodo è ancora il più equo, a seconda che tu guardi il XXI secolo e il XX secolo oppure il XIX secolo.

Ma i numeri che otteniamo oggi sono molto più bassi delle regole di spesa seguite da molti endowment. Per vivere con un 3% come premio azionario, gli importi che le azioni produrranno rispetto agli asset sicuri, il 4% è già molto, devi essere piuttosto fortunato, e in molti casi trovi endowment e altri investitori di lungo periodo che pensano che la spesa sostenibile possa correre a un livello del 5%. La spesa sostenibile significa denaro che puoi spendere senza distruggere il futuro del fondo. Non ha a che fare con le foreste pluviali o con il cambiamento climatico.

Quello di cui stiamo parlando è quanto puoi prelevare dal fondo e lasciarlo comunque in buone condizioni per il futuro. Le stime del premio azionario che abbiamo sono, credo, più basse; il consenso è molto più piccolo di quanto fosse. E penso che ci sia stato un accordo graduale sul fatto che persino gli individui più ottimisti, Jeremy Siegel per esempio come ottimista tra i commentatori, hanno abbassato i loro numeri. In altri casi hanno abbassato le loro stime del rendimento per il rischio azionario rispetto agli investimenti a breve termine privi di rischio o agli investimenti a lungo termine privi di rischio. È un numero più piccolo di quello di cui parlavamo prima.

Storicamente, dunque, quello è il premio per il rischio. Come corrisponde al rendimento reale delle azioni? Possiamo guardare al premio azionario come alla differenza tra il rendimento atteso o realizzato sulle azioni e il rendimento di un asset sicuro. Possiamo farlo in termini reali o nominali, il numero sarà esattamente lo stesso. Se hai un numeratore e un denominatore entrambi nominali, dividi uno per l’altro, e non importa se la parte superiore e la parte inferiore della frazione sono scalate dall’inflazione. Quindi il premio azionario è fondamentale, sia che tu sia un investitore concentrato sui rendimenti reali, cioè sul potere d’acquisto del tuo portafoglio, sia che tu stia guardando ai rischi nominali e a quale sarebbe un’alternativa nominalmente semplice e a basso rischio.

Tre o quattro per cento di premio al rischio azionario? Io penso che sia già alto. Ci sono ancora molti investitori istituzionali negli Stati Uniti che parlerebbero di 5%. Per arrivare a numeri del genere, devi sostenere di poter non solo ottenere il premio azionario, ma anche identificare gestori intelligenti che sovraperformeranno il gruppo. Ed è strano.

Sto cercando di pensare ai listener che sentono un 3% e si preoccupano un po’, perché è un numero basso. Se passiamo dal pensare al premio al rischio azionario al guardare solo ai rendimenti reali delle azioni, senza aggiustare per il rischio, che cosa appare un premio azionario del 3% in termini di semplice rendimento reale atteso delle azioni, non come premio per il rischio? Io direi che, su un periodo di 10 anni, un rendimento reale plausibile dalle obbligazioni potrebbe essere del 2%. Quindi, se quel premio al rischio è rispetto alle obbligazioni, un premio azionario-obbligazionario del 3% darebbe un rendimento sopra l’inflazione del 5%.

Sì, è un numero che penso abbia senso. E questo è abbastanza vicino al rendimento reale storico delle azioni? Mi lascerebbe molto più contento di se mi avessi fatto la stessa domanda quattro anni fa, quando il rendimento di lungo periodo delle obbligazioni sarebbe stato zero in termini reali o meno. Quindi non siamo tornati del tutto alla storia di lungo periodo, e i numeri che le persone possono plausibilmente usare adesso non sono più così scomodi come lo erano.

Penso che questo, in realtà, sia il cuore di ciò a cui pensano i consulenti finanziari con cui lavori. E credo che ci sia un altro modo di considerare che cosa dovrebbero fare i risparmiatori individuali. Il modo tradizionale sarebbe guardare quanta ricchezza c’è e dire: questo è ciò che puoi permetterti di spendere negli anni futuri.

C’è un altro modo, che è dire che, ipoteticamente almeno, potresti prendere un contratto che coprirebbe tutti i tuoi bisogni dagli 800 ai 101. Assumiamo che tu ti aspetti di vivere oltre quel punto, ma è qualcosa che potresti prezzare. È un’annuity. Potresti anche calcolare quanto servirebbe per aiutarti a vivere dai 99 ai 100 o dai 98 ai 99. Bill Sharp chiama questo una lock box.

Si tratta di lavorare a ritroso dalla fine della tua vita per capire quanto ti serve, invece di partire da dove sei ora e avere un piano che ti porti avanti, ma poi, quando hai, diciamo, 82 anni, non avrai più nulla. E il motivo per cui mi piace è che ti aiuta a concentrarti su quanto a lungo dovresti lavorare. Alcune persone hanno un lavoro come il mio, che semplicemente amano; altre, invece, vorrebbero smettere di lavorare, e penso che il momento in cui riusciranno a smettere sia qualcosa per cui potrebbero trarre beneficio da una guida, e i consulenti finanziari di solito non lo pensano in quel modo.

Alla fine, spenderanno i loro soldi in qualcosa. Quindi, come possono essere ottimisti? Lo sono vivendo in modo modesto e investendo per un futuro che si estende lontano, oltre la loro vita, se sono abbastanza fortunati da potersi permettere di investire in quel modo.

Se sei pessimista, devi comunque mettere i tuoi soldi da qualche parte. Questo significa che, a differenza dell’ottimista investito nel mercato azionario, terrai i soldi in banca. Su qualsiasi periodo ragionevolmente lungo, è probabile che così tu perda potere d’acquisto. Se il denaro non ti serve nel futuro vicino, allora dovresti investire per il lungo termine. Ti serve comunque un po’ di liquidità. Sono arrivato a New York una volta, nel 1999, al picco della bolla delle TNT, e all’epoca c’erano tassisti che ti dicevano che stavano pianificando il matrimonio della figlia o il bar mitzvah del figlio, o qualunque altra cosa fosse. Avevano messo da parte un po’ di soldi e, entro cinque o sei anni, sarebbero stati in grado di spendere il denaro di cui avevano bisogno. Non capivano le proiezioni di crescita di lungo periodo che il professore della Wharton School Jeremy Seigull aveva reso popolari, ma c’era ancora uno spauracchio scientifico. Per le persone che non sono così ottimiste, non diventeranno ricche allo stesso modo, ma il rovescio della medaglia qui è minore se davvero hai bisogno di quei soldi.

Il mio mondo comprende anche gli endowment. Se guardi ai college di Oxford e Cambridge, alcuni sono terribilmente ricchi e altri no. Se temi che la pioggia entri dal tetto e rovini l’organo del tuo college, non metti i soldi nel mercato azionario se potresti averne bisogno tra pochi anni. Questa è, se vuoi, una sorta di sussidio incrociato tra investitori di lungo termine e investitori di breve termine. Gli investitori di lungo termine andranno meglio, perché gli investitori di breve termine non possono permettersi le perdite.

Abbiamo parlato del premio per il rischio azionario e di quel numero del 3%, che sembra piuttosto attraente, soprattutto se consideri il tasso privo di rischio e l’inflazione. Come pensi al ruolo delle obbligazioni nei portafogli? La misura in cui i bond si sono mossi insieme alle azioni, o hanno funzionato da diversificatore per le azioni, è molto importante in tutto questo. Abbiamo attraversato un periodo, nei primi due decenni di questo secolo, in cui ci eravamo abituati al fatto che le obbligazioni avessero un ruolo nel portafoglio come asset sicuro. Poi è arrivato il 2022 e tutti i giochi sono saltati. Credo che un ruolo per i bond ci sia, ma ti do la mia opinione personale, e i miei gusti, come li chiamo io, sono piuttosto modesti. Non abbiamo bisogno di spendere un’enormità, quindi penso che per chi la pensa così ci sia un grande vantaggio nell’essere fortemente investiti in azioni. Le persone a volte mi chiedono un consiglio e io non sono un consulente finanziario e non mi piace dare consigli. Però credo che tu debba avere un’idea chiara di quanto sei avverso al rischio, di quanto potresti aver bisogno di soldi per un evento avverso, e, se riesci a gestirlo, se puoi investire per il lungo termine, quello è il secondo miglior investimento che puoi fare. Il migliore in assoluto è investire in te stesso. Cioè, prendere un’istruzione. Quello lo metterei al primo posto, e dopo cercherei attività finanziarie di lungo termine.

Le opinioni espresse dai singoli conduttori e/o ospiti sono valide solo alla data di pubblicazione originale di questa comunicazione. Nessuno dovrebbe sorprendersi se, da allora, le abbiano tutte ritrattate. Né One Digital né PWL Capital hanno alcun obbligo di fornire dichiarazioni e/o opinioni riviste in caso di cambiamento delle circostanze. Ci vediamo alla prossima.